Befinden wir uns in der Zinseiszeit?

Noch nie waren die Zinsen so niedrig, wie in der vergangenen Dekade. Ein Zustand, der schwer zu durchbrechen ist und noch lange anhalten könnte. Woran liegt das? Was sind die Folgen?

Noch nie waren die Zinsen so niedrig wie heute.

Zinsen Notenbankpolitik Zinswende

Woran krankt die Frucht des Geldes?

Noch nie waren die Zinsen so niedrig wie in der zurückliegenden Dekade. Manche Experten rechnen damit, dass das Zinstief noch Jahrzehnte anhalten dürfte. Stimmt das? Und woran liegt das? Was wären die Folgen?

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Felix Schütze

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Tim Thiel

„Die Zinsen waren noch nie so niedrig wie heute.“ Das ist keine bloße Behauptung, sondern belegt durch eine Studie der Bank of England. In einer aufwendigen Untersuchung hatte die altehrwürdige Notenbank die Zinssätze vom Jahre 3.000 v. Chr. bis ins Jahr 2015 verglichen: Die ersten belegten Zinssätze lassen sich mit dem Auftreten von Schrifterzeugnissen im Zweistromland finden. Aus der sumerischen Epoche zwischen 3.000 und 2.000 v. Chr. sind für Mesopotamien zwei gewohnheitsrechtliche jährliche Zinssätze bekannt: 33,3 Prozent auf Gerste und 20 Prozent für Kredite in Silber. Dass die Zinsen im Altertum allgemein vergleichsweise hoch lagen, wird damit erklärt, dass der Verleih häufig zwischen zwei Personen stattfand. Das Ausfallrisiko war höher als bei heutigen Institutionen. Diese These bestätigt auch der weitere Verlauf der Zinshistorie: Sowohl im antiken Griechenland als auch im alten Rom zeigte sich, dass der Zins tendenziell fiel, je weiter sich die Gesellschaften und die Geldwirtschaft entwickelten.

Motor der Kulturen

Im Altertum, aber erst recht in der Neuzeit, wirkten die Zinsen volkswirtschaftlich gesehen wie eine Art Motor der Kulturen. Große Investitionen und Unternehmungen wurden erst möglich und finanzierbar, weil sich aufgrund von Zinsen überhaupt Geldgeber fanden. Ein aus der Landwirtschaft entlehnter Vergleich mit Saat und Ernte drängt sich beim Zins förmlich auf, weshalb der Italiener Ferdinando Galiani 1750 von der „Frucht des Geldes“ sprach. Allerdings gab es auch seit jeher Kritiker des Zinskonzepts von Aristoteles über Martin Luther bis hin zu Karl Marx. Zinsverbote gab und gibt es über mehrere Weltreligionen hinweg, und sie wurden ebenso oft umgangen.
Wenn das aktuelle Niedrigzinsumfeld als lang anhaltend bezeichnet wird, relativiert sich diese Feststellung in der historischen Betrachtung. In den ersten 128 Jahren der Existenz der Bank von England, die 1694 als eine der ersten europäischen Notenbanken gegründet wurde, änderte diese ihren wichtigsten Zinssatz nur sechs Mal. Zwischen Mai 1719 und Mai 1822 blieb der Zinssatz sogar 103 Jahre lang unverändert.

Dr. Markus Demary

Dr. Markus Demary, Jahrgang 1978, arbeitet als Senior Economist für Geldpolitik und Finanzmarktökonomik am Institut der deutschen Wirtschaft in Köln (IW).


Auf dem Weg ins Zinstal

Erst seit ungefähr 50 Jahren ist das Zinsumfeld schwankungsreicher geworden. In der Bundesrepublik etwa lag der durchschnittliche Darlehenszinssatz zu Beginn der 1980er Jahre bei über zehn Prozent. Das sind Werte, wie sie zuvor seit dem Mittelalter nicht mehr erreicht worden waren.
Die Ursachen für die zunehmenden Schwankungen des Realzinses sieht der Ökonom Dr. Daniel Stelter in der völligen Loslösung der Geldordnung vom Goldstandard im Jahr 1973. „Bei höheren Inflationsraten, vor allem wenn diese ebenfalls schwanken, ist eine höhere Volatilität des Realzinses eine zwangsläufige Folge“, so Stelter. „Die Marktteilnehmer haben es mit einer größeren Unsicherheit zu tun und verschätzen sich folglich mehr, was sich in schwankenden Realzinsen niederschlägt.“ Dr. Markus Demary, Ökonom am Institut der deutschen Wirtschaft in Köln (IW), sieht ergänzend auch Ursachen im technologischen Wandel. „Transaktionen können heute schneller durchgeführt werden als noch von 100 Jahren. Die Zunahme der Dynamik spiegelt sich auch in der Volatilität der Marktpreise wider.“
Seit 2008 befinden sich die Zinsen allerdings im Sinkflug. Damit entstand ein in der bisherigen Kreditgeschichte unbekanntes Umfeld. Den Tiefpunkt markierte der 10. März 2016 mit einem von der EZB festgelegten Leitzins von null Prozent für die Eurozone. Obwohl die Notenbanken in den USA, in Europa und Japan versuchen, Schritt für Schritt einen Ausstieg aus ihrer Niedrigstzinspolitik zu finden, gibt es Indizien, dass der Weg zurück viel länger dauern könnte, als vielen Fixed-Income-Investoren und Sparern lieb sein kann.

Dr. Daniel Stelter

Dr. Daniel Stelter, Jahrgang 1964, der Ökonom und ehemalige Senior Partner, Managing Director und Mitglied des Executive Committee von Boston Consulting arbeitet als freier Unternehmensberater, Autor und betreibt seit 2013 das Wirtschafts-Blog www.think-beyondtheobvious.com


Warum fällt der Einstieg in den Ausstieg so schwer?

So geht eine neue Prognose des IW Köln davon aus, dass niedrige Zinsen noch bis zum Jahr 2050 ein Dauerthema sein werden. Zu einem ähnlichen Schluss kommt auch die Bank of England. Höhere Zinsen, die Volkswirtschaften auch für Überhitzung schützen sollen, werden im Umkehrschluss oft auch gleichgesetzt mit dem „Abwürgen“ einer sich erholenden Weltwirtschaft. Die Kapitalmärkte reagieren allein schon bei Ankündigungen der Notenbanken, über eine Erhöhung der Leitzinsen nachzudenken. In dem aktuellen Niedrigzinsumfeld haben solche Nachrichten Signalwirkung, weil enorm viel Kapital seit Jahren auf der Suche nach rentierlicheren Anleihen mit möglichst hoher Bonität ist.

Mehr Ersparnisse, weniger Investitionen

Daneben verweist die IW-Studie auf eine allgemeinen Sparschwemme, die eine noch tiefere dahinterliegende strukturelle Ursache des lang anhaltenden Niedrigzinsumfelds ist. Viele Unternehmen investieren nicht mehr klassisch in Maschinen und Gebäude, sondern immer öfter in Daten und Lizenzen. Das bedeutet, sie geben weniger Geld aus und sparen mehr, was die Zinsen drückt. Hinzu kommt, dass auch viele Staaten weniger investitionsfreudig geworden sind, selbst wenn sie sich im aktuellen Umfeld günstiger refinanzieren könnten. Als wichtigsten Grund nennt die IW-Studie jedoch den demografischen Wandel. In vielen Industrienationen, aber auch in den Emerging Markets wie etwa China steigt seit Jahrzehnten die Lebenserwartung. In der Folge sparen die Menschen zur Altersvorsorge mehr als die Generationen vor ihnen. Auch das lässt die Zinsen sinken. Da sich dieser demografische Trend nicht aufhalten lässt, geht Studienautor Dr. Markus Demary davon aus, „dass die Zinsen auch in absehbarer Zeit nicht nennenswert steigen werden.“

Für die Studie hat Demary mithilfe von Bevölkerungsprognosen versucht, die Zinsentwicklung bis zum Jahr 2050 vorauszuberechnen. Das Ergebnis der Prognose: Selbst wenn die EZB aus der expansiven Geldpolitik aussteigen sollte, würden sich die Zinsen bis 2025 gerade einmal auf 1,3 Prozent erhöhen. Dann, so die Studie, wird der demografische Trend wieder die Zinsen bestimmen und bis 2050 erneut für ein Nullzinsumfeld sorgen. „Dieser Trend betrifft die meisten Länder“, sagt Demary. Die Zinsen könnten sich aber auch aufgrund einer unterschiedlichen Geldpolitik auseinanderentwickeln, so Demary: „Das sehen wir aktuell bei der Federal Reserve, die schon relativ weit im Zinserhöhungszyklus ist, während die Europäische Zentralbank in Bezug auf Zinserhöhungen noch länger warten wird.“
Dr. Daniel Stelter erwartet jedoch, dass die Volatilität in den kommenden Jahren angesichts der ungelösten Schuldenproblematik wieder zunehmen wird. „Erst nach Bereinigung der Schuldenprobleme und im Zuge einer Umkehrung der demografischen Entwicklung kann davon ausgegangen werden, dass wir von der existierenden Geldordnung wieder abweichen und zu einer ‒ wie auch immer gestalteten ‒ Begrenzung der Geldschöpfung finden werden“, prognostiziert Stelter.

0 Euro

1980 benötigtes Startkapital, um in 15 Jahren 100.000 Euro anzusparen.

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2018 benötigtes Startkapital, um in 15 Jahren 100.000 Euro anzusparen.

Wie riskant ist billiges Geld?

Niedrigzinsen sind grundsätzlich keine schlechte Nachricht. So sind durch die geldpolitischen Interventionen der Notenbanken auch Arbeitsplätze erhalten geblieben, die sonst weggefallen wären. Davon dürften vor allem Geringverdiener profitiert haben. Niedrige Zinsen erleichtern außerdem die Finanzierung und helfen den Haushalten dabei, Vermögen in Form von Immobilien aufzubauen. Doch die Befunde über die Folgen der bisherigen Niedrigzinsen sind gemischt. So hat das IW in einer Studie für Deutschland festgestellt, dass über alle Einkommensgruppen hinweg die gefallenen Zinserträge die Gewinne durch geringere Kreditzinsen deutlich übertreffen.
Durch Niedrigzinsen wurde viel Vermögen umverteilt. Umverteilt wurde zwischen dem Staat und den Besitzern von Staatsanleihen, also unter anderem institutionellen Investoren wie Investmentfonds, Lebensversicherungen, Pensionskassen und ihren Kunden, den privaten Sparern selbst. Ein klarer Profiteur sind die Staaten. Nicht weniger als 368 Milliarden Euro hat allein die Bundesrepublik Deutschland laut Bundesbank seit Ausbruch der Finanzkrise 2008 an Zinskosten eingespart (Stand Anfang 2019).

„Tendenziell fielen die Zinsen, je weiter sich die Gesellschaften und die Geldwirtschaft entwickelten.“
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Die Einsparungen bergen jedoch Gefahren

Da die günstige Schuldenaufnahme den Reformdruck senkt, könnte sie sich langfristig nachteilig auf die Haushaltslage auswirken. Zum Beispiel wenn die Politik dringend notwendige Strukturreformen etwa auf dem Arbeitsmarkt versäumt. Durch das „süße Gift“ der niedrigen Zinsen verdrängten einige Staaten auch weitere Risiken. Noch nie war die Welt so hoch verschuldet wie heute. Und die Schuldenlast kann nur getragen werden, wenn sie fast nichts kostet. Das Ergebnis: Bereits geringfügige Drehungen an der Zinsschraube könnten verheerende Folgen für die Staatshaushalte haben und schlimmstenfalls zum finanziellen Kollaps führen.

Trendwende als Risiko

Dass ein abrupter Zinsanstieg trotz aller Prognosen nicht ausgeschlossen ist, zeigt die Geschichte selbst. Als Auslöser für Trendwenden identifiziert die Zinsstudie der Bank of England Katastrophen wie die große Pest und Kriege. Wer möchte mit Blick auf die heutige Situation in der Welt behaupten, dass ähnliche Katastrophen ausgeschlossen sind? Die konjunkturellen Impulse der offenen Geldschleusen scheinen außerdem zunehmend verpufft zu sein. Und den Notenbanken fehlt es damit an Instrumenten, wenn die nächste Krise kommt, wovor auch der Ökonom und Nobelpreisträger Paul Krugman bei der Risikomanagement-Konferenz von Union Investment im November 2018 warnte.

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Notenbanken Unabhängikeit Geldpolitik

Ungewählte Macht?

In der gesamten Zinsdiskussion sind die Notenbanken die wichtigsten Protagonisten. Ihre Entscheidungen haben große Tragweite, doch im Gegensatz zu demokratischen Regierungen sind sie nicht durch Wahl legitimiert. Ist das ein Problem? Der ehemalige Vize-Chef der Bank of England, Sir Paul Tucker, und der ehemalige Chefvolkswirt und Direktoriumsmitglied der EZB, Prof. Otmar Issing, diskutierten darüber in einem E-Mail-Wechsel.

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Felix Schütze und Dirk Stauer

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Merlin Flügel

Felix Schütze schrieb am 07.02.2019 um 13:47 Uhr
Herr Prof. Issing, sind die Zentralbanken zu unabhängig?

Otmar Issing schrieb am 11.02.2019 um 20:23 Uhr
Auf globaler Ebene war die Unabhängigkeit von Zentralbanken lange Zeit kein Thema. Deutschland und die Bundesbank bildeten hier die Ausnahme. Im Jahr 1948, das heißt noch bevor Deutschland wieder ein Nationalstaat wurde, verliehen die Alliierten, oder genauer genommen die Vereinigten Staaten, der neu geschaffenen „Bank deutscher Länder“ die Unabhängigkeit. Ihre Nachfolgerin, die Deutsche Bundesbank, wurde 1957 zur Zentralbank der Bundesrepublik. Und gegen den Willen des damaligen Bundeskanzlers Konrad Adenauer wurde deren Unabhängigkeit im „Gesetz über die Bundesbank“ verankert.
Das weltweite Bild wandelte sich dann langsam infolge der Erfahrungen der „großen Inflation“ in den 1970er Jahren. Eine erste Studie von Bade/Parkin, die eine negative Korrelation zwischen dem Unabhängigkeitsgrad der Zentralbank und der Inflationsrate eines Landes aufzeigte, wurde weitestgehend ignoriert. Mit der Zeit wurde diese Feststellung jedoch durch immer mehr empirische Studien gestützt. Bis 1990 war diese Theorie dann zur allgemein akzeptierten Sichtweise geworden.
Eine Zentralbank nach der anderen wurde nun in die Unabhängigkeit entlassen, sodass binnen weniger Jahre die meisten großen Zentralbanken über ein eigenes Statut verfügten, in dem ihre Unabhängigkeit und ihre Verantwortung für die Wahrung der Preisstabilität verankert waren. Der Vertrag von Maastricht von 1992/93 war ein Paradebeispiel hierfür, während die Bank of England als Nachzügler erst 1997 unabhängig wurde.
Die darauf folgende „große Mäßigung“, eine Phase geringer Inflation und stabilen Wachstums, bestätigte die empirischen Ergebnisse. Die Unabhängigkeit der Zentralbanken war dabei eine unabdingbare Voraussetzung für die Umsetzung einer entsprechenden Geldpolitik.

Prof. Otmar Issing

Jahrgang 1936, war von 1998 bis 2006 Chefvolkswirt und Direktoriumsmitglied der EZB. In dieser Zeit hat er die geldpolitische Strategie der EZB entwickelt und die Einführung des Euro wesentlich gestaltet. Seit 2006 ist Professor Issing Präsident des Center for Financial Studies der Goethe-Universität in Frankfurt. Er war Vorsitzender der von Bundeskanzlerin Angela Merkel berufenen und von 2008 bis 2012 tätigen Expertenkommission für eine neue Finanzarchitektur. Er war Mitglied der High Level Group der Europäischen Kommission unter dem Vorsitz von Jacques de Larosière und Mitglied der Eminent Persons Group der G20. Otmar Issing sprach auf der 6. Risikomanagement-Konferenz im November 2011.


Felix Schütze schrieb am 12.02.2019 um 10:26 Uhr
Sir Paul Tucker, teilen Sie diese Ansicht über die Unabhängigkeit der Zentralbanken? In Ihrem Buch „Unelected Power“ gelangen Sie zu anderen Schlussfolgerungen. Könnten Sie Ihre These kurz für uns erklären?

Paul Tucker schrieb am 14.02.2019 um 12:13 Uhr
Was Otmar gesagt hat, stimmt. Genauer genommen – ich bin ebenfalls davon überzeugt, dass die Unabhängigkeit der Zentralbanken eine gute Sache ist, wenn sie angemessen ausgestaltet und begrenzt wird.
Die Zentralbanken können zweifellos einen Beitrag zur Verbesserung des allgemeinen Wohlstands leisten. Geld ist eine Rechnungseinheit, ein Tauschmittel und eine Geldanlage – ständige Unsicherheit über seinen zukünftigen Wert ist daher für niemanden von Vorteil. Eine niedrige und stabile Inflationsrate garantiert zwar keineswegs, dass die Menschen ihren Wohlstand halten können, aber man kann sie vermutlich schon als eine wichtige Voraussetzung dafür ansehen, dass Wohlstand überhaupt erlangt werden kann.
Außerdem kann man auch aus verfassungsrechtlicher Sicht für die Unabhängigkeit der Zentralbanken argumentieren, wenn man bedenkt, wie tief die Gewaltenteilung als Prinzip in liberalen, repräsentativen Demokratien verankert ist. Die Kontrolle über die Geldpolitik gewährt stets auch latente Fiskalgewalt: die Macht, Ressourcen zwischen verschiedenen Gruppen umzuverteilen, und zwar durch einen plötzlichen Inflationsschub, der den realen Wert von Schulden verringert, die in Geldform beziffert werden, wie es bei fast allen Schuldverträgen – auch bei Staatsschulden – der Fall ist. Deshalb argumentiere ich in meinem Buch „Unelected Power“, dass die gewählten Vertreter der Exekutive die Letzten sein sollten, denen die tagtägliche Kontrolle über die Geldpolitik anvertraut werden sollte, da ihnen dies effektiv die Möglichkeit gibt, ohne formelle Zustimmung der demokratisch gewählten Volksvertreterversammlung Steuern zu erheben. Man kann sich den Goldstandard als Lösungskonzept für dieses Problem in früheren Zeiten vorstellen. Doch angesichts der damit einhergehenden Volatilität in der Wirtschaftstätigkeit und dem Beschäftigungsniveau ist diese Lösung für voll ausgereifte Demokratien heutzutage wohl keine akzeptable Option.
Unabhängige Zentralbanken sind also, salopp gesagt, eine gute Sache. Aber dabei können wir es nicht einfach belassen. Wie können wir zum Beispiel verhindern, dass die Zentralbanken Einfluss auf die Kreditvergabe in der Volkswirtschaft nehmen oder bestimmte Teile der Bevölkerung gegenüber anderen bevorzugen oder als Kreditgeber der letzten Instanz einer Volkswirtschaft gänzlich insolvente Banken subventionieren? Und wie lässt sich sicherstellen, dass die Währungshüter ihren Einfluss nicht auf andere Bereiche der öffentlichen Ordnung ausdehnen, sondern in ihrem Zuständigkeitsbereich, der Geldpolitik, bleiben? Hier gibt es noch viel zu erörtern.

Sir Paul Tucker

Jahrgang 1958, war von 2009 bis 2013 Deputy Governor der Bank of England, bei der er seit 1980 verschiedene leitende Funktionen ausgeübt hat. Tucker war außerdem Mitglied des Steuerungsausschusses des G20 Financial Stability Board und Mitglied des Verwaltungsrats der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich. Tucker lebt inzwischen in den USA und ist dort Präsident des Systemic Risk Council und Fellow an der Harvard Kennedy School of Government. 2014 wurde Tucker für seine Verdienste für das Zentralbankwesen mit der Ritterwürde geehrt


Dirk Stauer schrieb am 15.02.2019 um 08:03 Uhr
Professor Issing, haben die Zentralbanken Ihrer Meinung nach die Auswirkungen ihres Handelns auf Aspekte wie die Verteilung von Einkommen und Wohlstand in ausreichendem Maße bedacht? Oder haben sie, ganz im Gegenteil, vielleicht sogar klammheimlich darauf hingewirkt, die politische Ordnung, zum Beispiel in Europa, zu stabilisieren?

Otmar Issing schrieb am 16.02.2019 um 16:13 Uhr
So gut wie jede geldpolitische Maßnahme hat Auswirkungen auf die Einkommens- und Vermögensverteilung in einer Gesellschaft. Viele sind zu vernachlässigen, manche sind hingegen erheblich. Die Grenze muss zwischen solchen Verteilungseffekten gezogen werden, die sich als unbeabsichtigte Nebenwirkungen einer geldpolitischen Maßnahme einstellen, die dem Auftrag der Zentralbank dient, und denen, die explizit mit Blick auf die Verteilung von Einkommen und Vermögen ausgerichtet sind. In diesem Zusammenhang sollte nicht vergessen werden, dass die Wahrung der Preisstabilität im Interesse der schwächeren Mitglieder einer Gesellschaft ist, da diese von hoher Inflation besonders stark betroffen sind. Dieser Verteilungseffekt ist also ein weiteres Argument für Preisstabilität und ein niedriges, stabiles Inflationsniveau als zentrales Ziel der Zentralbanken.
Wenn eine Zentralbank Instrumente wie Sonderkreditkonditionen für bestimmte Gruppen, wie zum Beispiel Banken, Unternehmen oder Haushalte einsetzt, ist die Verteilungswirkung von der Zentralbank geplant. Entscheidungen dieser Art sollten jedoch in Händen der Politik und damit letztlich unter der Kontrolle der Wähler verbleiben. Solche Handlungsweisen sind mit der Unabhängigkeit der Zentralbanken nicht vereinbar. Wenn eine Zentralbank dieses Prinzip missachtet, unterminiert sie damit die öffentliche Unterstützung für ihre Unabhängigkeit und wird auf Widerstand stoßen.

Dirk Stauer schrieb am 18.02.2019 um 7:53 Uhr
Würden Sie dem zustimmen, Sir Tucker? Haben die Zentralbanken ihre Rolle erfüllt, wenn die Stabilität der Preise gesichert ist? Und war dieses Ziel in jüngerer Vergangenheit wirklich der Leitgedanke der Geldpolitik?

Paul Tucker schrieb am 19.02.2019 um 8:23 Uhr
Ich stimme Otmar in den meisten Punkten zu. Wie in meinem Buch „Unelected Power“ erläutert, kann in einer konstitutionellen Demokratie, in der eine Versammlung gewählter Vertreter Verteilungsentscheidungen trifft, eine unabhängige Einrichtung durchaus politische Handlungen ausführen, die gewisse Verteilungseffekte haben, doch sie sollte nicht in der Lage sein, in puncto Verteilung erhebliche Weichen zu stellen. Wenn eine unabhängige Zentralbank durch ihren rechtlich definierten Auftrag darauf beschränkt ist, ein bestimmtes Ziel zu verfolgen, das Verteilungsauswirkungen mit sich bringt (etwa wenn quantitative Lockerung eingesetzt wird, weil die nominalen Zinssätze bereits auf die Untergrenze von null herabgesetzt wurden), besteht hier ein Unterschied zu der allgemeinen moralischen Vorgabe, dass man die vorhersehbaren (unbeabsichtigten) Auswirkungen seines Handelns bedenken sollte. Ich denke jedoch schon, dass Zentralbanken aktiv die Verteilungsauswirkungen ihres Handelns aufzeigen sollten, da die gewählten Volksvertreter mit Zuständigkeit für die Fiskalpolitik diese dann ausgleichen könnten.
Außerdem möchte ich noch zwei weitere Einschränkungen zu dem machen, was Otmar gesagt hat: Zum einen glaube ich, dass die Zielsetzung einer geldpolitischen Einrichtung, selbst in Bezug auf die Preisstabilität, stets durch gewählte Politiker im Rahmen eines öffentlichen Prozesses festgelegt (oder bestätigt) werden sollte und nicht allein von der Zentralbank. Ein Grund dafür ist, dass zum Beispiel die Wahl zwischen einem Inflationsziel von zwei oder drei Prozent auch über die Höhe der „Inflationssteuer“ auf nicht verzinste Geldguthaben entscheidet. Des Weiteren sollte eine demokratische Gesellschaft stets danach streben, die (von gewählten Politikern getragene) Verantwortung für die Gestaltung eines delegierten politischen Rahmenwerks möglichst klar von der (von Zentralbankvertretern getragenen) Verantwortung für dessen alltägliche Umsetzung zu trennen. Da die Eurozone nicht über eine lückenlose politische Verfassung verfügt, ist dies in Bezug auf die Europäische Zentralbank – die zugleich mehr und weniger als eine klassische Zentralbank ist – nicht möglich.
Zum anderen hat Otmar einen sehr wichtigen Punkt hinsichtlich Maßnahmen angesprochen, die die Kreditversorgung beeinflussen können. Ich würde nicht so weit gehen wollen zu sagen, dass Zentralbanken niemals solche Maßnahmen ergreifen sollten, doch die Hürden dafür müssten sehr hoch angesetzt sein. Auf diesen Punkt gehe ich ebenfalls ausführlicher in „Unelected Power“ ein. Es sollten zum Beispiel folgende Voraussetzungen gelten: Die regulären geldpolitischen Instrumente müssen bereits erschöpft worden sein, und die gewählte Regierung bestimmt die verteilungsrelevanten Parameter, während die Zentralbank im Grunde lediglich entscheidet, wann und in welchem Umfang die entsprechenden Maßnahmen ergriffen werden. Das muss nicht zu einer Schwächung der Unabhängigkeit führen. Aber auch dieser Ansatz ist im Falle der EZB nicht möglich.
Ich frage mich jedoch, ob wir uns nicht der Rolle der Zentralbanken in der Stabilisierung des Bankensystems zuwenden sollten.

Otmar Issing schrieb am 19.02. um 16:32 Uhr
Jeder, der heutzutage über die Unabhängigkeit von Zentralbanken schreibt, sollte Paul Tuckers ausgezeichnetes Buch „Unelected Power“ gelesen und verinnerlicht haben. Er definiert darin die Grundsätze der Gewaltenteilung in einer Demokratie auf umfassende Weise.
Mit höchstem Respekt für seine Argumentation ausgehend von seinem Buch möchte ich zwei Einschränkungen machen. Zum einen bezweifle ich, dass es angemessen wäre, einen konkreten Zielwert für die Preisstabilität durch die gewählten Politiker festsetzen zu lassen. Die Begründung für jede mögliche Zahl kann sich im Laufe der Zeit ändern, und Politiker könnten versucht sein, diesen Wert zu ändern, um in die Unabhängigkeit der Zentralbank einzugreifen. Im Falle der EZB wäre dieser Ansatz nicht umsetzbar, da würde Paul mir sicher zustimmen.
Die Zentralbank existiert nicht in einer Art Nirwana. Das bedeutet, dass sie ihre Geldpolitik an grundlegende Veränderungen in den Präferenzen der Gesellschaft anpassen sollte und wohl auch würde. Das Recht, den Status der Zentralbank zu verändern, muss stets der Legislative vorbehalten bleiben.
Zum anderen bin ich nicht überzeugt, dass es Umstände gibt, unter denen eine bevorzugte Kreditvergabe durch die Zentralbank an bestimmte Gruppen erforderlich wäre. Ich denke, dass die Regierung eines Landes über umfangreiche Möglichkeiten verfügt, um Kredite für bestimmte Zwecke verfügbar zu machen.
Zu guter Letzt noch eine Bemerkung zur EZB. Die größte Bedrohung ihrer Unabhängigkeit wäre es, wenn sie die Grenzen ihrer Zuständigkeit übertreten und sich quasi als exklusiver Retter aufspielen würde. Die Verantwortung dafür, den Zusammenhalt der Europäischen Währungsunion zu sichern, muss in der politischen Sphäre, also in Händen der Regierungen der Mitgliedsstaaten, verbleiben.

Paul Tucker schrieb am 21.02.2019 um 16:47 Uhr
Otmar spricht hier natürlich drei sehr wichtige Themen an.
Zu seinem ersten Punkt würde ich sagen: Wenn die Zielsetzung nicht durch die Politiker festgelegt wird, wird sie von ungewählten Technokraten definiert. Das ist ebenfalls problematisch. Natürlich stimme ich ihm darin zu, dass es nicht gut wäre, wenn Politiker diese Zielsetzung nach Belieben ändern und verwerfen könnten. Eine Möglichkeit wäre es, sie in sekundärrechtlicher Form festzulegen, sodass die Politiker der Exekutive sie nicht willkürlich ändern können.
Dem zweiten von Otmar angesprochenen Punkt stimme ich im Groben zu, möchte aber auf eine wichtige Nuance hinweisen. Zentralbanken treffen implizite Kreditentscheidungen, wenn sie festlegen, welche Finanzinstrumente sie in Bezug auf ihre Geschäfte und bei ihrer Kreditvergabe als zulässige Sicherheiten akzeptieren. Das Gleiche gilt im Hinblick auf die Art der Bewertung von akzeptierten Sicherheiten und die Höhe der geforderten Überbesicherung bei der Vergabe von Krediten gegen verschiedene Instrumente (auch „Haircuts“ genannt). Einige Zentralbanken haben ihre Grundsätze und Verfahren zum Thema Sicherheiten transparenter gestaltet, was sehr begrüßenswert ist.
In Bezug auf den dritten und wichtigsten Punkt stimme ich voll und ganz zu, dass die „Alleinherrscherstellung“ ein bedeutendes Problem darstellt und Zentralbanken dem keinen Vorschub leisten sollten. Ich denke auch, dass die EZB die Regierungen der Eurozone hätte konsultieren müssen, bevor sie die Rettung des Projekts Eurozone in die Hand nahm. Auf der anderen Seite ist es jedoch ein echtes Problem, dass das Fundament der Eurozone nicht stabil ist und dass nicht klar genug erkannt wurde, wie wenig Anreiz die Mitgliedsstaaten hatten, die finanzpolitischen Regeln einzuhalten (obwohl sie auf eine verquere Weise starke kurzfristige Anreize haben, diesen zuzustimmen). Wenn die Eurozone implodiert wäre, dann wäre alles noch viel schlimmer geworden, und ich kenne niemanden, der weiß, wie ein Mitglied auf geordnete Weise und ohne „Ansteckungseffekt“ aus der Währungsunion aussteigen oder wie man die geopolitischen Auswirkungen eines Auseinanderbrechens der Eurozone im Rahmen halten könnte. Unter dem Strich ist dies also einfach eine sehr unbequeme Lage für die Chefetage der EZB, die zudem einem europäischen Bankenmarkt mit 19 verschiedenen nationalen Finanzsystemen gegenübersteht. Für den Kreditgeber der letzten Instanz ist das ein weiteres Problem.

Dirk Stauer schrieb am 22.02.2019 um 10:40 Uhr
Wie geht die EZB mit diesem heterogenen Bankenumfeld um, Professor Issing? Versucht die Zentralbank, solche landesspezifischen Besonderheiten zu berücksichtigen? Und wenn ja – wie? Und wird diese Aufgabe durch den relativ neuen Zuständigkeitsbereich der EZB für die Bankenaufsicht erschwert?

Otmar Issing schrieb am 25.02.2019 um 21:17 Uhr
Die Frage, ob der geldpolitische Anzug allen passt, war und ist eines der grundlegenden Probleme der Geldpolitik der EZB. In einer Währungsunion kann es nur einen geldpolitischen Kurs geben, und der Auftrag der EZB zur Wahrung der Preisstabilität bezieht sich auf die gesamte Eurozone. Von Beginn an war die Eurozone eine heterogene Ländergemeinschaft, die die Kriterien eines optimalen Währungsraums bei Weitem nicht erfüllt, und das ist auch heute noch so. Infolgedessen können die Auswirkungen der zentralen Geldpolitik in den einzelnen Mitgliedsstaaten sehr unterschiedlich ausfallen.
Das gilt nicht nur für die Realwirtschaft der Länder, sondern auch für den Bankensektor. In den Anfangsjahren stellte die EZB dem Bankensystem Liquidität hauptsächlich über ihr Hauptrefinanzierungsgeschäft zur Verfügung. Dieses Verhaltensmuster änderte sich nach der Finanzmarktkrise von 2007/08 grundlegend. Die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (LTROs), die gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) und das enorm umfangreiche Ankaufprogramm für Wertpapiere öffentlicher Emittenten wirkten sich auf die Banken in verschiedenen Mitgliedsstaaten sehr unterschiedlich aus. Es fällt schwer zu glauben, dass dies nur ein unbeabsichtigter Nebeneffekt dieser Geschäfte war.
Die EZB ist nun auch die zentrale Aufsichtsbehörde. Ob dies die optimale Lösung für die Eurozone ist, bleibt fraglich. In dem Bericht der De-Larosière-Gruppe haben wir gegen die Übertragung dieser Zuständigkeit auf die EZB argumentiert. Dabei verwiesen wir auf potenzielle Konflikte mit der Geldpolitik und Risiken hinsichtlich der Unabhängigkeit der Zentralbank. Für unseren Vorschlag einer unabhängigen Bankenaufsichtsbehörde wäre jedoch eine Änderung des EU-Vertrags erforderlich. In absehbarer Zukunft scheint das extrem unwahrscheinlich. Die genannten Argumente sind deshalb aber nicht weniger zutreffend.

Paul Tucker schrieb am 01.03.2019 um 0:40 Uhr
Die unbequeme Wahrheit in Bezug auf die Europäische Währungsunion ist, dass sich der Kreis ihrer Mitgliedschaft weit über die Grenzen dessen hinaus erstreckt, was man als einen optimalen Währungsraum bezeichnen könnte. Im Rahmen des politischen Projekts, ein geeintes Europa aufzubauen, ergibt das natürlich Sinn. Aber ohne die Haushaltsinstitutionen eines regulären Währungsraums und mit einer unvollkommenen Bankenunion fällt der EZB effektiv die Rolle einer quasi-finanzpolitischen Institution zu. Diejenigen, die das ablehnen, müssen sich letztendlich doch eingestehen, dass diese Situation unvermeidbar ist, bis die Wirtschaftsunion tiefer verankert ist.
er Punkt, an dem sich die Ansichten von Otmar und mir scheiden, ist die Rolle der Zentralbanken in der Stabilisierung des Bankensystems. Ich möchte hierzu auf folgende Punkte eingehen, die auch alle ausführlicher in meinem Buch behandelt werden. Zunächst einmal haben sich die Gesellschaften unserer Länder dazu entschlossen, ein geldwirtschaftliches System zu nutzen, bei dem der Großteil des Geldes, das wir benutzen, aus den Depotverbindlichkeiten von Geschäftsbanken besteht, die untrennbar mit der Kreditversorgung der Wirtschaft verbunden sind. In einem solchen System kann es keine Währungsstabilität ohne ein stabiles Bankensystem geben. Zweitens fällt den Zentralbanken als Emittenten des ultimativen Ausgleichsvermögenswertes ihrer Volkswirtschaft unweigerlich die Rolle des Kreditgebers der letzten Instanz (LOLR) für das Bankensystem zu. Und drittens ist es unmöglich, die strategische Linie und die Geschäftstätigkeiten des LOLR ohne tiefgreifende und aktuelle Kenntnisse der Lage der einzelnen Unternehmen und des Systems insgesamt auf effektive Weise festzulegen und umzusetzen. Vielmehr muss die Zentralbank sich darauf konzentrieren, ihr Geld zurückzubekommen und muss es vermeiden, Kredite an zutiefst zerrüttete Unternehmen zu vergeben. Paul Volcker hat es vor dreißig Jahren mit folgenden Worten auf den Punkt gebracht: „Wenn eine Zentralbank das Interesse an oder ihren Einfluss auf ein Finanzsystem verliert, tut dies weder der Geldpolitik noch dem Finanzsystem gut.“ Zentralbanken sind unvermeidlich in die Aufsicht über die Stabilität des Bankensektors involviert. Niemand sollte daran zweifeln, dass die Bundesbank de facto eng an der Beaufsichtigung der Banken und der Formulierung aufsichtsrechtlicher Standards beteiligt ist, und das schon seit geraumer Zeit. Das Gleiche gilt zwangsläufig auch für die EZB.
Die große Frage ist daher, ob dies auch entsprechend im formalen rechtlichen Rahmenwerk gewürdigt werden sollte. In Deutschland gibt es einige, die das nicht befürworten, da (a) die Zentralbanken für Bankenpleiten verantwortlich zeichnen müssten und (b) es die Rollenverteilung unklarer machen würde. Das erste Argument ist merkwürdig. Auf Basis unserer demokratischen und rechtsstaatlichen Werte sollten Machtbefugnisse formal definiert und mit Rechenschaftspflichten verbunden sein, und es sollte nicht im Verborgenen agiert werden. Das zweite Argument ist üblicherweise an die Überzeugung gekoppelt, dass die Informationsflüsse zwischen einer separaten Aufsichtsbehörde und der Zentralbank allen Anforderungen gerecht werden können. Das ist jedoch, fürchte ich, mehr Hoffnung als Verstand – diese Lektion musste mein Heimatland in den Jahren 2007/08 auf schmerzliche (und unausweichliche) Weise lernen. Bürokraten „bunkern“ eben doch zu häufig Informationen und sind zögerlich, über organisatorische Grenzen hinweg zu kooperieren, wenn dies ihre eigene (relative) Macht oder Position schwächen könnte.
Es scheint also die Wahl zwischen zwei möglichen Modellen zu geben: entweder die Trennung von Geldpolitik und Finanzaufsicht, die aber mit erschwerter Kooperation einhergeht, oder die Kombination beider Zuständigkeiten, durch die dann die klare Abgrenzung der Rollen verloren geht. Ich bin überzeugt, dass das Abgrenzungsproblem sich durch einen institutionellen Aufbau lösen lässt, der den Zentralbankfunktionären die richtigen Anreize gibt. Die Zentralbankaufsicht muss dabei eine klare Zielsetzung erhalten, die kontrollierbar ist. Zudem sollten aufsichtsrechtliche und geldpolitische Entscheidungen von getrennten Organen innerhalb der Zentralbank getroffen werden (was bei der EZB durch den einheitlichen Aufsichtsmechanismus bereits nahezu umgesetzt wird).
Ich verstehe schon, dass es im konkreten Fall von Deutschland schwierig ist, die Aufgabe der Bankenaufsicht offiziell der Bundesbank zu unterstellen, da das Grundgesetz es nicht ohne Weiteres zulässt, nationale Aufsichtsbehörden formal von der Politik abzunabeln. Das ist jedoch ein einzelstaatliches Problem, das in anderen Ländern nicht vorliegt und daher nicht maßgeblich für die Gestaltung der Europapolitik und der europäischen Rechtsprechung sein sollte.

Anleihen Vertrauen Alternativen

Mit Schulden handeln

„Eigentlich ist das doch kein richtiger Beruf, was du da machst“, meinte mein Bruder und bestellte uns noch ein paar Bier. „Du handelst mit Schulden und verdienst auch noch Geld daran.“ Das ist nun wirklich nicht originell, dachte ich bei mir: wohlfeile Kritik am Kaufmannshandwerk, Aristoteles: Politik, erstes Buch, neuntes Kapitel – seit 2.300 Jahren die gleiche Leier. Dabei würde es ohne uns diese Kneipe gar nicht geben, weil niemand dem Wirt einen Kredit angeboten hätte.

text
Christian Kopf

Illustration
Melanie Brill

Aber was mache ich eigentlich im Beruf? Ich investiere als Fondsmanager in sogenannten Rentenmärkten. Wir nehmen das Geld unserer Kunden und stellen es Firmen, Banken und Staaten zur Verfügung – für begrenzte Zeit und gegen ein Entgelt, den Zins. Dies geschieht in Form von Anleihen.

Anleihen gelten als sichere Sache, sie sind festverzinslich und berechenbar, werden daher auch Rentenpapiere genannt. Doch letztlich beruhen sie nur auf dem schmalen Band des Vertrauens in Zahlungswillen und Zahlungsfähigkeit des Schuldners und auf dem Versprechen einer Rückzahlung des verliehenen Geldes.

In den Anfangsjahren meiner Berufstätigkeit habe ich mir immer etwas Greifbares als Beweis dieser Verbindung zwischen Gläubiger und Schuldner gewünscht, einen Schuldschein auf dickem Papier, mit Unterschriften, vielleicht sogar mit ein paar Stempeln. Früher gab es diese Urkunden, und für die vorgesehenen Zinszahlungen waren Kästchen darauf gedruckt, die man als Halter mit der Schere abschneiden und bei der Bank einreichen konnte, um seine Zinsgutschrift zu erhalten. Daher nennt man die Zinszahlungen auf Anleihen weiterhin Kupons – wie die Lebensmittelmarken auf den Bezugskarten, die nach dem Krieg an die Bevölkerung ausgegeben wurden. Doch seit vielen Jahren bestehen Anleihen nur noch als elektronische Eintragungen in der Wertpapiersammelstelle. Forderungen und Verbindlichkeiten werden per Mausklick am Computerbildschirm zugewiesen, als spiegelbildliche Zahlungen auf Bankkonten. Das Wertpapier ist längst kein Papier mehr, das physische Dokument wurde „dematerialisiert“, so die Deutsche Börse, es besteht allein als Bucheintrag.

Der Zins, ein brüchiger Steg zwischen Gegenwart und Zukunft

So wie sich die Existenz der Anleihe dem dünnen Band zwischen Gläubiger und Schuldner verdankt, das heute über den Computer geknüpft wird, hängt die Zahlungsfähigkeit des Schuldners wiederum am Zins, dem morschen Steg, der Gegenwart und Zukunft miteinander verbindet. Der Schuldner leiht sich Geld aus verschiedenen Gründen: für Investitionen, durch die er in Zukunft höhere Einnahmen erzielen will, oder für sein Haus, sein Auto und sein Boot, das er heute schon nutzen und aus den laufenden Einnahmen abbezahlen will, statt jahrzehntelang darauf verzichten zu müssen. Anleihen können beides finanzieren: Investitionen oder vorgezogenen Konsum, eine Flotte von Fischereibooten in Mosambik oder Privatjachten reicher Amerikaner, die Erdölförderung vor der Küste Brasiliens oder Hypotheken für Privathaushalte.

Allerdings haben Unternehmen und Haushalte nicht immer und überall Zugang zu Geldern, um ihre Pläne zu finanzieren. Zum Beispiel konnte in Mexiko bis vor etwa zehn Jahren kaum jemand eine Hypothek aufnehmen, weil es keine Anleihen in der Landeswährung gab. Die Leute dort haben deshalb von ihrem Monatslohn jeweils ein paar Hohlblocksteine und einen Sack Zement gekauft und angefangen, eine Wand zu mauern. Im nächsten Monat haben sie wieder ein paar Steine auf die Wand gesetzt und so erst nach Jahren den Hausbau abgeschlossen, ohne jede Finanzierung und oftmals ohne feste Bleibe. Ungefähr 1999 hat die mexikanische Regierung dann angefangen, einen Rentenmarkt zu entwickeln, in dem institutionelle Anleger wie ich langlaufende Anleihen in Landeswährung zeichnen konnten. Den dortigen Banken waren diese Instrumente zu riskant, aber internationale Fonds haben Peso-Anleihen als rentable Beimischung in ihre Portefeuilles aufgenommen. Sobald der Markt etabliert war, waren die Inlandsbanken bereit, ihren Kunden langlaufende Hypotheken in der Landeswährung anzubieten, weil sie die damit verbundenen Risiken über den Rentenmarkt an ausländische Anleger abtreten konnten. So kam es, dass mexikanische Haushalte heute eine langfristige Immobilienfinanzierung abschließen, sich mit dem geliehenen Geld eine Wohnung oder ein Haus kaufen und über die Jahre abbezahlen können. Anleihen haben diesen Weg geebnet – genauso allerdings haben sie ein paar Jahre später die Immobilienblase in den USA ermöglicht.

Ob der Schuldner nun Investitionen finanzieren oder langjähriges Zwangssparen vermeiden und seinen Konsum so gleichmäßiger über die Zeit verteilen will – in beiden Fällen nimmt er Geld auf in der Hoffnung, dass die Zukunft ihm Einnahmen beschert, mit denen er die Schuld tilgen kann. Dies ermöglicht das Geld: Es ist „eine scharfsinnige Einrichtung, um die Gegenwart mit der Zukunft zu verbinden“, wie Keynes es in der General Theory ausdrückte.

Der Kredit soll zurückgezahlt werden, und zwar mit Zinsen. Hohe Zinsen kommen somit einer Wette auf Wachstum gleich, denn aus den wachsenden Einnahmen sollen die Kuponzahlungen zukünftig bedient werden. Je unsicherer diese Wachstumsaussichten sind, desto höhere Zinsen verlangen die Gläubiger, um für ihr Kreditrisiko entschädigt zu werden. Ob die Wette aufgeht, steht in den Sternen. Fließt das Geld an den Schuldner in Form eines Kredits, heißt es für den Gläubiger nun hoffen und bangen, ob es auch zurückkommt. Fließt das Geld jedoch in Form einer Anleihe, dann muss der Anleger die Rückzahlung nicht abwarten: Er kann die Wertpapiere schon vor der Endfälligkeit mit anderen Marktteilnehmern handeln, so wie man seine Fußballwette im Internet auch während des Spiels erhöhen oder glattstellen kann, allerdings mit schwankendem Einsatz. Anleihen sind also handelbare Kredite.

Wenn Schulden und Vermögen in sich zusammenfallen

Was tun, wenn das Wachstum nicht eintritt? Wenn die Flotte in den Gewässern vor Mosambik keine Fische fängt oder das Erdölfeld keinen Ertrag abwirft? Wenn eine Wirtschaftsflaute die Mexikaner in die Arbeitslosigkeit treibt und sie ihre Hypothekenzinsen nicht mehr zahlen können? Oder wenn die Kreditvergabe von vorneherein der Spekulation auf steigende Immobilienpreise diente und die Hausbesitzer nun die Schlüssel bei der Bank einwerfen, um anschließend mit ihrem Geländewagen in den Nachbarstaat abzureisen? Was, wenn die Steuereinnahmen eines Staates für den Schuldendienst nicht mehr ausreichen? Oder wenn die Anleger dies zu Unrecht vermuten, der Regierung plötzlich das Vertrauen entziehen und auf die Rückzahlung aller fällig werdenden Anleihen aus den laufenden Einnahmen bestehen? Was geschieht, wenn ein eigentlich zahlungsfähiger Staat wie Ecuador trotzdem seine Anleihen nicht mehr bedient, weil der Zahlungswille verloren ging? Oder wenn es den staatlichen Emittenten gar nicht gibt, wie im Fall des mittelamerikanischen Poyais? Dessen selbst ernannter Fürst Gregor MacGregor, ein charmanter Abenteurer und Betrüger, hatte im Oktober 1822 in London eine Anleihe von 200.000 Pfund zur „Konsolidierung der Staatsfinanzen“ seines Fantasiestaates aufgelegt, deren Stücke innerhalb weniger Wochen von euphorischen Anlegern gezeichnet wurden.

In all diesen Fällen kommt es zum Zahlungsausfall, und die Anleihe wird „notleidend“, wie der Börsenjargon es nennt. Die Wette auf Wachstum ist nicht aufgegangen, der morsche Steg in die Zukunft ist eingebrochen, das Band zwischen Gläubiger und Schuldner zerrissen. Forderung und Verbindlichkeit, Schuld und Vermögen fallen in sich zusammen. Die Folge: Privatleute, Stiftungen und Versorgungswerke, die über Investmentfonds auf diese Anleihen gesetzt haben, werden einen Teil ihres Anlagevermögens abschreiben müssen.

Zu diesem Zeitpunkt fängt meine Arbeit als Fondsmanager oft erst an. Es gilt nun, die tatsächliche Vermögenslage des Emittenten zu klären und eine Schuldentragfähigkeitsanalyse zu erstellen. Wie sind die Geschäftsaussichten des Unternehmens oder die Wirtschaftsaussichten des Landes? Hat der Schuldner nur ein vorübergehendes Liquiditätsproblem oder ist er tatsächlich überschuldet? Oft kauft mein Fonds dann die notleidenden Anleihen zu sehr niedrigen Kursen von anderen Anlegern auf, die sich mit dem Problemfall nicht weiter beschäftigen wollen. Wir versuchen uns anschließend mit dem Schuldner zu einigen – nicht auf die Rückzahlung der gesamten Forderung, aber auf eine Teilzahlung, die meist höher ausfällt als der Kurs, zu dem wir die Anleihen erworben haben.

Im Kern gründet Kreditvergabe also auf einem Vertrauensvorschuss – in die Person des Schuldners und in das, was die Zukunft bringt. Erst dieser Vertrauensvorschuss befähigt viele Kreditnehmer zur Entfaltung ihres wirtschaftlichen Potenzials. Kredite können Möglichkeiten schaffen, doch zu viele Kredite lähmen den Schuldner – oft hilft dann nur noch ein Brechen des Rückzahlungsversprechens. Beides sind kulturelle Leistungen: die Begründung und rechtliche Absicherung des Schuldverhältnisses ebenso wie die geordnete Entschuldung. Tora und Talmud erlauben die Kreditvergabe, fordern aber gleichzeitig den Schuldenerlass nach jeweils 49 Jahren. Die mittelalterliche Kirche hat dies mit der Institution des Jubeljahres übernommen, und der säkulare Staat kennt das Insolvenzrecht. Das Versprechen auf Rückzahlung der Schulden kann gesellschaftlich nur Geltung erlangen, wenn es auch gebrochen werden kann – sonst wird es zur Tyrannei, die der Realität einer unsicheren Zukunft nicht gerecht wird. Ähnlich ist es mit der Ehe, die als Institution nur Bestand haben kann, wenn auch die Möglichkeit ihres Scheiterns mit der Akzeptanz der Scheidung anerkannt wird.

„Was tun, wenn das Wachstum nicht eintritt? Wenn die Flotte vor Mosambik keine Fische fängt?“
Christian Kopf
alternativer text

Die Freiheit des anderen aushalten

Wer sein Kapital anlegt, gibt es aus der Hand – die freie Verfügung darüber hat nun ein anderer, ein Staat oder ein Unternehmen. Was wird mit dem Geld geschehen? Wird der andere mit diesen Pfunden wuchern und einen Gewinn erzielen, wird er den Schatz lieber vergraben, ohne einen Ertrag zu erwirtschaften, oder wird er das Geld einfach verprassen? Diese Freiheit des anderen in der Verfügung über das eigene Geldvermögen auszuhalten ist nicht einfach. Der Unsicherheit kann begegnet werden, indem man das Kapital über einen Kredit oder eine Anleihe zur Verfügung stellt. Dann schuldet der Staat oder das Unternehmen dem Anleger einen festen Zins. Dessen Kapitaleinsatz kann nicht mehr beliebig verwendet werden, sondern muss mindestens diesen Zins erwirtschaften.

Das Schuldverhältnis begründet also den Anspruch des Gläubigers auf feste Zahlungen aus dem zukünftigen Vermögen des Schuldners. Dieses Vermögen unterliegt jedoch seinerseits den Fährnissen der Zeitläufte. Darin besteht eine inhärente Spannung, die sich regelmäßig in Bankrott und Zahlungsausfall, in enttäuschten Erwartungen und gebrochenen Verträgen, in Umschuldungen und Zwangsvollstreckungen entlädt. „Neither a borrower nor a lender be“, rät Polonius daher seinem Sohn Laertes in Shakespeares Hamlet. Die darin ausgedrückte Sehnsucht nach Unabhängigkeit ist nachvollziehbar, doch ohne Finanzintermediation bliebe viel wirtschaftliches Potenzial brachliegen.

Gibt es eine Alternative zur Wahl zwischen Autarkie und Abhängigkeit? Sind Schulden wirklich der einzige Weg, Träger überschüssigen Geldes mit Trägern von Hoffnungen und Plänen zusammenzuführen, die deren wirtschaftliche Möglichkeiten überschreiten? Nein, denn Schenkungen, wie sie die GLS-Bank betreibt, sind eine Alternative zu Krediten – ebenso wie direkte Beteiligungen an Unternehmungen. In diesem Fall ist der Anleger nicht mehr Gläubiger, der seinen Zinsanspruch durchsetzen will, sondern Teilhaber am Gewinn und am Verlust der Unternehmung.

„Was wäre, wenn es keine Darlehensverträge mehr gäbe und man das Kapital nicht zu einem festgesetzten Zinssatz anlegen könnte, sondern alle Beteiligten am Unternehmen eine variable Dividende erhielten, die vom Gewinn abhängt? Wenn Arbeitnehmer kein festes Gehalt beziehen würden, sondern alle geistige und manuelle Arbeit durch einen Anteil am Firmenergebnis entlohnt würde? Könnten Wirtschaftskrisen dann noch entstehen?“ – so fragte der italienische Volkswirt und Staatsmann Luigi Einaudi in einem eloquenten Aufsatz unter dem kurzen Titel Debiti, den er 1934 unter dem Eindruck der Weltwirtschaftskrise in der Zeitschrift Riforma Sociale veröffentlichte.

Einen Traum skizzierte Einaudi da, aber der Verzicht auf feste, durch Schuldverhältnisse begründete Zins- und Arbeitseinkommen wird den meisten von uns schwerfallen, denn er erfordert einen Kontrollverlust. Doch eine Wirtschaftsordnung, die stärker auf Teilhabe als auf Schuldverhältnisse setzt, wäre robuster und weniger stark dem Wachstumszwang und all seinen negativen sozialen und ökologischen Folgen unterworfen. An die Stelle der vermeintlichen Sicherheit des Gläubigers würde die offenkundige Unwägbarkeit des gemeinsamen Unterfangens treten. Anstelle des festen Kupons des Rentiers träte die schwankende Gewinnbeteiligung, die von der Fortüne der Unternehmung und ihrer Teilhaber abhängt.

Staaten würden dann beispielsweise Anleihen begeben, deren Rückzahlung an die Entwicklung des Sozialprodukts gebunden ist; floriert die Volkswirtschaft, dann profitiert der Anleger – stürzt sie in eine Krise, verliert er automatisch einen Teil seines Vermögens, ohne dass es dazu des Staatsbankrotts oder einer Umschuldung bedarf. Unternehmen würden sich nicht mehr vorrangig über Anleihen und Kredite, sondern über Aktien finanzieren. Da die Dividendenzahlungen an Aktionäre nicht langfristig festgeschrieben sind, sondern mit der Wirtschaftslage schwanken, bräuchte es auch hier keine Zahlungsausfälle mehr. Und mit notleidenden Anleihen könnte ich in dieser Welt nicht mehr handeln.

Schulden sind eine wirkmächtige gesellschaftliche Institution, die Wirtschaftsakteure über die Zeit aneinander bindet. Schulden ermöglichen Investitionen, durch die Unternehmen ihr Potenzial erst erreichen können. Doch sie erzeugen dabei einen Wachstumszwang, der Unternehmen und Haushalte oft überfordert. So entstehen Finanzkrisen wie die Rezession von 2009, in denen überhöhte Wachstumserwartungen durch den Bankrott der Schuldner korrigiert wurden. Diese Verschuldungskrisen sollten vermieden werden, denn sie schaden der Volkswirtschaft nachhaltig. Es gilt daher, das richtige Maß zu finden zwischen fehlendem Zugang zu Krediten und lähmender Überschuldung. In vielen Ländern des Südens haben weite Teile der Bevölkerung nach wie vor keinen Zugang zu Hypotheken oder Unternehmenskrediten; der Aufbau von Rentenmärkten kann dort helfen. Die meisten Gesellschaften des Nordens haben jedoch den sinnvollen Grad der privaten und öffentlichen Verschuldung bereits weit überschritten – hier lohnt es, Alternativen wie die Teilhabe an Unternehmen auszuloten und über Entschuldungsstrategien nachzudenken, anstatt die Rentenmärkte weiter aufzublähen. „Eigentlich ist das nicht der richtige Beruf, den du da hast“, klingt mir der Satz meines Bruders nach. Vielleicht liegt er damit doch nicht ganz falsch.

Publikation mit freundlicher Genehmigung von Polar – die Zeitschrift.

Fixed Income International Notenbankpolitik

Andere Länder, andere Zinsen

Zinsen sind weltweit ein Thema, sogar in Ländern, in denen sie nicht erlaubt sind, so wie in Saudi-Arabien. Portfoliomanager Hakki Kalsen berichtet.

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Hakki Kalsen

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Fabio Consoli

„Laut islamischem Recht (Scharia) besteht auch heute noch ein Zinsverbot. Für islamische Staaten wie Saudi-Arabien ist das eine Gratwanderung: Denn zum einen basiert die Verfassung des Landes auf der Scharia. Zum anderen besteht ein hoher Kapitalbedarf. Denn die Zeiten von hohen Ölpreisen sind seit Jahren zu Ende, was die Wirtschaft der größten Volkswirtschaft des Nahen Ostens vor große Herausforderungen stellt. Um diesen zu begegnen, hat der Kronprinz ein umfangreiches Reformsystem aufgestellt. Mit der ,Vision 2030‘ soll das Königreich wirtschaftlich modernisiert und zukunftsfähig gemacht werden. Unter anderem ist mit dem Bau der neuen Stadt Neom am Roten Meer ein Megaprojekt geplant, für das alleine rund 500 Milliarden Dollar veranschlagt werden. In der Stadt sollen ausschließlich erneuerbare Energiequellen verwendet werden. Zur Finanzierung des Haushaltsdefizits und der enormen Investitionen im Rahmen dieser Transformation muss sich der Staat am Kapitalmarkt durch Anleihen finanzieren. Um der lokalen Investorenbasis zu ermöglichen, in diese Anleihen zu investieren, werden sogenannte Sukuk-Anleihen begeben, die vom Zahlungsprofil traditionellen Anleihen entsprechen. Juristisch wird jedoch kein regelmäßiger Kupon gezahlt, sondern eine Gewinnrate, da der Investor über eine komplizierte SPV-Struktur (Special Purpose Vehicle) einen Anteil an einem Sachwert, Vermögensgegenstand oder einer Projektbeteiligung erwirbt. Mit den Sukuk-Anleihen wurde also ein Vehikel geschaffen, um das Zinsverbot zu umgehen. Diese Anleihen sind insbesondere bei lokalen Investoren gefragt, finden sich aber auch in den Büchern internationaler Anleger.“

Hakki Kalsen

Portfoliomanager bei Union Investment, verantwortet mehrere Publikums- und Spezialfonds mit dem Fokus auf Staatsanleihen in Schwellenländern sowie die Analyse der Regionen Afrika und Naher Osten.


Zinsen Kultur Geschichte

Verzinste Welt

Dass aus Geld mehr Geld entstehen kann, ist seit Jahrhunderten und in aller Welt bekannt. Manche verteufeln den Zins, andere entwickeln Alternativen. Und natürlich gibt es auch staunenswerte Zins-Superlative. Der Klick auf die Kreise gewährt Einblick.

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Johannes Büchl

Zinsverbote

Woraus der Zins früher auch bestand

Begriffe für den Zins

Drei Alternativen zum Zins

Zins-Superlative

Finanzinnovationen Entschuldung GDP-Linked Bonds

Zins für Wachstum

GDP-Linked Bonds: Seit den 1990er Jahren wurden bereits mehrfach an das Wirtschaftswachstum gekoppelte Schuldverschreibungen erprobt. Hier ein kleiner Überblick.

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Felix Schütze

Insbesondere stark verschuldete Entwicklungs- und Schwellenländer nutzten unterschiedliche Formen von alternativen Anleihen, um Kreditgeber statt mit festen Zinskupons mit einer Beteiligung an ihren Ressourcen oder dem Wirtschaftswachstum zu gewinnen. Vorläufer gab es schon in den 1970er Jahren in Mexiko, wo der Staat mehrere Anleihen emittierte, die etwa an die Entwicklung des Ölpreises gebunden waren.

Ende der 1980er Jahre gaben infolge der Lateinamerikakrise hoch verschuldete und bankrotte Staaten wie Mexiko, Uruguay und Venezuela die sogenannten „Brady Bonds“ aus. Die Idee der nach dem US-Finanzminister Nicolas F. Brady benannten Anleihen war es, die Ausfälle von Gläubigerbanken in ein handelbares Instrument zu verwandeln. Dabei wurden die nicht bedienten Schulden in den Bilanzen mithilfe des Internationalen Währungsfonds und der Weltbank in neue Anleihen des Schuldners konvertiert. Die durch US-Staatsanleihen besicherten, hauptsächlich in Dollar denominierten handelbaren Schuldverschreibungen verfügten über keinen Zinskupon. Dafür besaßen sie eine Value-Recovery-Rights-Komponente, die den Gläubigern höhere Erträge zusicherte, wenn sich die Preise für bestimmte Rohstoffe entsprechend entwickelten.

Die Brady Bonds stellten für viele in Schieflage geratene Entwicklungsländer eine letzte Möglichkeit dar, ihre Staatsschulden überhaupt noch zu tilgen. Die Erfolgsbilanz fiel ganz unterschiedlich aus: Ecuador etwa war 1999 das erste Land, das noch nicht einmal mehr die Brady Bonds bedienen konnte. 2003 gelang es dagegen Mexiko als erstem Staat, seine Brady-Bond-Schulden vollständig zu tilgen.

Im Zusammenhang mit dem Brady-Plan wurden in den 1990er Jahren von Costa Rica, Bulgarien und Bosnien-Herzegowina auch die ersten „echten“ GDP-Linked Bonds emittiert. Es folgten Argentinien und Griechenland, die für ihre Restrukturierung ebenfalls Schuldverschreibungen nutzten, die über eine an die Entwicklung des Bruttoinlandsprodukts gekoppelte Komponente verfügten. So emittierte Argentinien im Jahr 2005 im Rahmen der Umschuldung ein Wertpapier, dessen Kuponzahlungen auf 30 Jahre an das argentinische Wachstum geknüpft waren. Auch Griechenland legte während der Schuldenrestrukturierung von 2012 einen an das Bruttoinlandsprodukt gekoppelten Optionsschein auf. Das Volumen dieser Anleihe war allerdings relativ klein und vornehmlich zur Steigerung der Teilnahme privater Gläubiger an der Umstrukturierung gedacht.

Zuletzt emittierte die Ukraine einen GDP-Linked Bond im Zusammenhang mit dem Schuldenschnitt von 2015, um Gläubiger für ihre Ausfälle abzufinden. Die Anleihe mit einem Volumen von 3,6 Milliarden US-Dollar sieht Rückzahlungen vor, die an das Wirtschaftswachstum für den Zeitraum 2019 bis 2038 gekoppelt sind. Die erste Tilgung ist für das Jahr 2021 geplant, bis 2040 sollte die Schuld abgelöst sein.

Bisher stellten die GDP-Linked Bonds vor allem eine Rettungsmaßnahme für hoch verschuldete oder gescheiterte Staatshaushalte dar. GDP-Linked Bonds hätten in Zukunft aber auch das Potenzial, ein attraktives alternatives Anleiheinstrument zu werden, wenn entwickelte Staaten diese vermehrt einsetzen würden. Insbesondere dort, wo das Bruttoinlandsprodukt über den niedrigen Leitzinsen liegt.

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Dem nächsten großen Durchbruch auf der Spur

Der Wirtschaftsnobelpreisträger George A. Akerlof ist im November 2019 Gastredner der Risikomanagement-Konferenz von Union Investment. Bei einem Interview in London gab der renommierte US-Ökonom und Autor Einblicke in seine derzeitigen Forschungen.

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Die unterschiedliche Darstellung von Informationen ist für Sie ein Schlüssel zum Verständnis der Märkte, warum?

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